中国金融改革的“逆行”风险

 伴随中国改革开放30多年的发展，商品市场化程度日益提升，但金融开放改革却颇为滞后，最直接的表现是中国货币供应量及其占GDP比重位居世界主要国家首位，外汇储备总额超过英国、法国、德国等大国经济总量，金融未能有效服务实体经济发展的问题日益突出。

　　加速推动金融开放改革成为新时期中国开放改革的重点内容，金融危机以来特别是三中全会以来金融改革稳步推进，人民币(6.1536, -0.0039, -0.06%)开始实现贸易结算功能，香港等人民币离岸金融市场发展壮大，利率汇率等资金价格市场化改革继续展开。

　　然而，观察现代社会发展历史，货币金融涉及多个领域，全局性的金融改革往往伴随金融风险乃至金融危机的出现，各国推进金融改革尤其谨慎，金融改革的顶层设计也就尤其重要。尽管中国坚持审慎推动金融改革，但改革的路线图却并不清晰，相关改革呈现“逆行”的现象，即金融改革顺序出现先后倒置的问题，由此可能增大改革风险，亟待理性研究稳步调整。

　　金融改革“逆行”的三重风险

　　梳理近几年中国金融改革进展，尽管各种改革纷繁复杂，但其内在联系并不难懂，改革“逆行”的现象日益突出，引发的相关风险也逐步显现。

　　一是金融改革不是“自上而下”的顶层设计，而是采取试点改革的“自下而上”思路，促使金融借助试点渐进改革模式与资本全球配置之间存在矛盾，引发金融改革低效率风险。观察中国改革开放进程，通过基层试点实验然后向全国推广的渐进改革方式成为30多年来改革的重要经验。

　　近年来中国金融改革的推动也大体沿袭这种手段，尽管此举符合“摸着石头过河”的实际，有助于避免政策失当引发的激烈动荡，但与其他有形商品能够追根溯源不同，货币资本来源与去向较难监管。

　　金融改革区域化试点所推出的各种政策可能滋生利益洼地，货币资本会借助包括热钱在内的各种渠道进出实验区域而导致短期内资本频繁大幅流动，由此可能引发金融试点情况失真，不仅干扰金融改革的有力推进和滋生资本大规模流动的金融风险，也可能导致财富超常规再分配，有权获得试点的微观主体可能成为直接受益者。当前上海自贸区或者各种金融实验区的相关改革低于外界预期，表明上体现了金融改革的渐进性，实质上揭示了金融改革亟待顶层设计的现实。

　　二是金融改革不是先改革后开放，而是先开放后改革，促使离岸金融市场化运行与在岸金融行政管制同时并存，引发套利套汇风险。离岸金融市场的构建较早源于人民币国际化，金融危机以来主要国际货币发行国持续量化宽松政策促使中国巨额外汇储备面临巨大贬值压力，当时有人倡导通过人民币国际化解决中国被动积累外汇储备问题，同时也有助于提升中国金融话语权。但人民币国际化要求资本账户可兑换，同时，资本自由流动将倒逼人民币利率汇率市场化改革，否则行政管制的利率、汇率容易造成资金价格形成机制的紊乱。

　　当然，利率、汇率及资本账户在内的改革涉及金融核心领域，必须制定稳健的改革路线图，谨防金融风险上升。结合理论来看，先推行利率汇率的金融改革以完善国内金融体系，促进国内金融机构的转型升级，然后再开放金融市场，有助于降低改革的不确定性风险。

　　然而，人民币国际化道路并不是遵循上述路线，而是先通过贸易结算让人民币流出境外，境外积累大量人民币客观上要求建立可供人民币投资的市场体系，为此，中国支持香港等地建立了人民币离岸金融市场，同时通过RQFII、沪港通等加快开放内地与外部的资本账户。

　　在此背景下，境外离岸市场人民币价格的市场化波动与境内在岸市场人民币价格行政管制之间会形成利差汇差，由此容易引发类似去年上半年发生的香港与内地之间巨额虚假贸易问题，套汇套利的潜在风险陡然上升。

　　三是金融改革不是优先完善保险体系，而是力推其他金融改革，保险体系建设滞后与金融深化改革之间的冲突引发系统性风险升级。中国的金融体系是在计划经济体制统收统支背景下发展起来的，商业银行等主要金融机构是从财政的出纳演化而来，这些大型金融机构往往具有浓厚的行政色彩，中央与地方政府成为众多金融机构的隐性担保者。

　　如果金融改革引发金融机构尤其是大型金融机构出现经营困难，那么政府被动买单或将成为现实。滋生这种的现象的深层次原因在于中国尚未建立存款保险制度等完善的现代保险体系，商业银行等金融机构改革的风险没有保险的支撑，从而当前不力推保险体系而过分推崇其他金融改革所引发的系统性风险可能急剧攀升。

　　金融改革“逆行”倒逼金融改革提速

　　金融改革牵一发而动全身，局部的金融政策调整可能诱发全国乃至全球货币资本的巨幅流动，忽视顶层设计的金融改革可能引发不必要的效率损失及风险升级。如上所述，当前中国金融改革“逆行”已经滋生了新的风险，防风险促改革应成为未来进一步深化金融改革的重要思路。

　　结合中国实际来看，应对金融改革“逆行”不能诉诸于金融改革放缓甚至停滞倒退，因为当前境外积累大量人民币及上海自贸区等区域开展金融试验已经是不争的事实。金融改革倒退的空间显著缩窄，同时金融改革的停滞只会为改革“逆行”积累风险提供时间，加快推进相关改革才是防风险促改革的占优举措。

 从进一步深化金融改革来看，构建现代保险体系应成为首选，以建设存款保险制度为突破口，构建防范金融系统性风险的现代保险体系，为全面深化金融改革保驾护航。同时，加强研究助推顶层设计，为利率、汇率及资本账户等核心改革制定路线图，并选择合适时机在全国及时推行。

　　针对利率方面的改革，它不仅关系商业银行等金融机构的盈利模式转变问题，也关系享受低利率的大型企业尤其是大型国有企业的资金成本问题。为此，在构建存款保险制度的基础上，还应及时推进国有企业改革，提升国有企业抗风险能力，进而再适时推进利率市场化改革。

　　针对汇率及资本账户可兑换改革，今年以来汇率改变前两年较长时间持续升值现象而呈现贬值的特点，可以考虑在当前汇率双向波动的时期逐步放开汇率管制，同时，待利率汇率改革基本实现之后，再选择时机推动资本账户可兑换改革。此阶段可能会经历一定的时间，但资本账户放开不能错过外汇储备高位运行有助于防范国际金融风险的有利时机。