新国九条：资本市场期待标本兼治

 短期内，虽然很难看到新国九条给资本市场带来立竿见影的改变，但是将资本市场建设提到国家战略高度后，多部门的协调努力，或将在长期内，逐步解决困扰市场多年的深层次问题。

5月9日，国务院发布《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（下称新国九条）。证监会新闻发言人邓舸评价，新国九条对资本市场改革发展有现实意义，对资本市场长期稳健发展产生深远影响，体现党中央、国务院对资本市场的高度重视。

早在10年前，国务院曾发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，首次将发展资本市场提升到国家战略高度，提出了九个方面的纲领性意见，国九条之说由此得来。此后，2008年、2013年业曾出现过新版本的国九条，但影响远逊于2004年的旧国九条。

5月9日发布的新国九条中重点提到了四个领域的市场建设，分别是发展多层次股票市场、规范发展债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设，归结起来，核心观点是发展多层次的资本市场。

中国证监会研究中心主任祁斌认为，新国九条是以多层次资本市场为纲串起来的，多层次资本市场的建设正在经历深刻的变化，比如原来只注重交易所市场，现在向场外市场扩展，；券商间的柜台市场，公募为主扩展到私募共同发展，比如PE、VC、众筹，原来是一个自上而下的发展路径，现在走向自下而上的发展路径。所以，多层次资本市场的建设会有一个新的发展阶段。

中信证券董事长王东明认为，新国九条提出的发展多层次资本市场的目，旨在激活实体经济，

金融作为重要的服务单位，关键在于如何服务整个实体经济的发展。

改革势在必行

中国金融业的发展历史决定了，中国过去长期以来以间接融资为主要的融资方式，而直接融资的比例失衡，不仅给银行造成了沉重的负担，同时也令实体经济难以得到应有的支持。

证监会指出，2012年底，中国直接融资占比为42.3%，不仅低于美国（87.2%）、日本（74.4%）、德国（69.2%）等发达国家，也低于印度（66.7%）、印度尼西亚（66.3%）等发展中国家，与中国经济社会发展实际需求不相匹配。直接融资和间接融资比例的失衡，使中国金融风险高度集中于银行体系，客观上也加重了实体经济融资难和融资贵、居民投资渠道有限等问题。更重要的是，这种失衡一直处在加强的趋势。2007年至2012年，银行资产占金融总资产的比重由53%上升至76%。因此，促进直接融资与间接融资协调发展、提高直接融资比重具有全局意义。资本市场是直接金融的高效平台。新国九条提出，要发展多层次股票市场，规范发展债券市场，培育私募市场，提高证券期货服务业竞争力等政策措施，一个重要考虑就是顺应当前中国居民多元化投资和企业多样化融资的大趋势，健全多层次资本市场体系。

除此之外，融资成本高也是困扰金融业多年的固疾。央行副行长刘士余指出，一个健康的经济体系对18%的融资成本应当是厌恶型的，但是这样成本在当前的中国市场中，仍有人愿意承受，这本身说明中国实体经济中存在着扭曲。

他认为，纵观金融市场体系当中存在的诸类问题，核心问题就是把中国多层次的资本市场发展起来。刘士余将5月9日发布的新国九条称为“3.0版”。“这意味着中国资本市场会进入一个新的发展阶段。但是还是要在政策上下工夫，要举政府和市场，国际和国内，境内和境外多种力量、多种资源，在中国还是要打造出几艘航母级的投行。”

他希望借助市场集中度的大型金融机构，带动市场的全面发展。

股权市场的升级

在发展多层次资本市场的规划中，股权市场的多层次发展被放在首位。

新的国九条提出，要强化证券交易所市场的主导地位，充分发挥证券交易所的自律监管职能，壮大主板、中小企业板市场，创新交易机制，丰富交易品种，加快创业板市场改革，健全适合创新型成长型企业发展的制度安排，增加证券交易所市场内部层次。

在过去20多年的资本市场建设过程中，深交所已经出现了创业板和中小板，上交所也在积极筹备新兴战略产业板。深交所总经理宋丽萍指出，这些区别于主板的市场，主要是为中国的中小企业服务和创新型、成长型企业服务，中央提出来三链融合，围绕着产业链打造创新链，围绕着创新链打造金融链。多层次资本市场就是能为三链融合发挥难以替代的重要的关键作用。现在中国经济社会转型过程当中，特别需要多重资本市场的服务，现在资本市场实际上是面临着服务能力不强，服务水平不高的这样一个巨大的挑战。

她提出三个维度来解决这一问题，一是为创新型企业提供量身订造的金融工具；二是全面提高服务质量，力争服务下沉到券商营业部的级别，提升营业部的服务水平；三是提供充足的资料支持，帮助投资者更方便地获取信息。

实际上经过20余年的发展，上市市场的初级发展已经完成，更多层次的市场建设，将是未来的重点。

新国九条提出，加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额便捷灵活多元的投融资机制，在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。

证监会副主席姚刚指出，“新三板”的市场制度安排是体现了现在中央国务院要求的简政放权，让市场在资源配置当中发挥决定性作用这一基本的理念。未来中国证监会有意在这个市场平台上做一些交易所市场现在还不太适合做的一些监管方面的探索，比如注册制的探索。

债市扩容成共识

在新国九条中，债券市场的建设受到了应有的重视。刘士余认为，金融市场创新发展的重点是债券市场。近年债券市场快速扩容，这是因为政府部门、金融部门、中央银行和金融监管当局之间有高度共识，推进了债券市场健康的发展。“什么时候部门之间有高度共识，什么时候中国的金融市场就会发展的快一些。”

不过在债市发展的过程中，风险也开始逐渐暴露。刘士余表示，当前市场对地方债务、融资平台的风险关注的比较多，解决这个问题还是要靠债券市场的发展，对当前的地方债务和融资平台的风险的管控的问题，不能不问青红皂白一概的予以妖魔化。刘士余认为政府债务，包括中央政府的负债，地方政府的负债，包括融资平台的债务，将来还是要增加。

“在当前国际市场变幻不定的情况下，参考国内消费特定的阶段性特征，投资可能仍然是经济发展关键，加大铁路投资，加大保障房棚户区改造的投资，这些方面很大程度上要依靠金融市场和债券市场。”刘士余表示，包括市政债的推出，还是要依托于债券市场和企业融资结构的调整，因次债券市场是发展多层次资本市场的关键。

政府放权带来新局

不论顶层设计有多么完美，真正的市场参与者才是践行改革的主体。从市场参与者的角度看，他们从新国九条中同样看到了改革的决心。

中信证券董事长王东明认为，新国九条发布，在到2020年要有一个交待。七年的时间很重要的一点在于，能不能重演改革开放的势头，重要的是理顺政府和市场之间的关系，更主观核心的问题，就是要把政府的简政放权，减少审批，放松审批，加强监管。王东明指出，多层次的资本市场不应该是由府来主导。2013年美国通过了一个工作机遇法案，实际上是美国政府意识到一定要把实体的中小企业，微小企业的企业活力激发起来，能够使它得到更广泛的融资的渠道。所以，也是经过多方的博弈之后，产生了工作机遇的法案，这一法案就引发了大规模的众筹公司的兴起。

他认为，衡量一个国家的实体经济水平。最重要的在于，这个国家的中小企业的规模能有多大，中小企业规模的发展能有多好，因为只有中小企业代表了整个国家就业的机会，代表了国家的税收和创新精神。从国家三十多年改革开放的历史来看，金融机构服务的能力越来越弱，大量是人现在已经不愿意再做实体经济，而是把实体经济赚来的钱，逐渐转向放高利贷，这一怪圈值得金融政策的制定者好好反思。“新国九条”很重要的一条就是对政府自己进行革命，把自己手中的权力要交出去，政府放权市场就会有一个很大的发展。”